Kehan Meng：思派健康（314HK）：首次覆盖：“健康保险+医疗健康管理”双轮驱动初见成型，看好思派健康长期发展

核心观点

“健康保险+医疗健康管理”双轮驱动的商业模式已经初步成型。我们认为，思派健康的健康保险业务是前端获客的入口和商业模式的现金流来源，药房业务构成特药履约的基础设施，SMO业务是构建医生专家网络的早期成熟业务。我们认为，在未来老龄化加剧、医保资金结余压力、多方政策鼓励商保发展的大背景下，思派健康双轮驱动的商业模式具备诺多看点。

(资料图片)

回顾历史，公司业务发展紧跟国家医政药政改革精神。回顾公司发展历程，始终紧跟我国药政改革等顶层设计，如“鼓励创新药研发”的政策下，公司发展了肿瘤SMO业务；在“医药分离”，鼓励处方外流的政策下，公司发展了DTP药房业务；在国家鼓励增加商业健康险供给的背景下，公司发展了健康险业务，我们认为，公司业务布局紧跟国家政策鼓励的发展方向，构建“健康保险+医疗健康管理”的双轮驱动业务模式符合国家医政药政改革精神

三大业务板块经营成果均处于行业前列，公司执行力卓越。健康保险服务，与60家保险公司合作，全年售出约12.5百万份惠民保和超40万份企业健康计划，健康保险服务已成为三者中增长最快的板块，2019-2022年，健康保险服务收入分别为220万元、3200万元、9260万元、1.38亿元，CAGR为297%。DTP药房，在全国共经营96家DTP药房，已全面覆盖27家省级肿瘤专科医院和5个国家级癌症治疗中心，并建立起首个也是唯一一个全国性的特药管理平台，2022年收入36.62亿（yoy+16.7%）；2022年公司SMO业务处于肿瘤SMO细分行业第1名，协助开展超1000项临床试验，2022年收入达3.19亿（yoy+30.5%）

我们认为，未来思派健康的看点在于“双轮驱动”商业模式的不断自我强化。在入口端，健康保险满足客户的健保需求，截止22年底，已经服务超过1000万惠民保城市居民、超过50万的企业健康团险的企业会员，通过自身积票的数据和保险设计能力，与保险公司合作开发与基本医保差异化的保险项目，提升惠者的支付能力。在履约端，思派健康通过DTP药房履约特药交付，随着长期业务数据的积累，DTP药房业务赋能协助医生进行惠者院外用药管理，提供用药咨询、追踪用药进展等服务，改善患者用药体验。在医疗服务的履约中，思派健康围绕医生，赋能医生，可以基于自己的重疾专家医生网络（SMO网络与合作医生）提供配套的相关服务，如就诊绿色通道等

盈利预测与估值

我们采用DCF估值方法对思派健康进行估值

（1）SMO业务板块：我们预计SMO业务板块2023-2025年收入分别为3.78、4.53、5.35亿元，同比增速为18%、20%、18%

（2）DTP药房业务板块：我们预计DTP药房业务板块2023-2025年收入分别为44.31、53.33、64.07亿元，同比增速分比为21%、20%、20%

（3）健康险业务板块：我们预计健康险业务板块2023-2025年收入分别为2.03、2.93、4.29亿元，同比增速分别为47%、45%、46%。

我们预计公司2023-2025年主营业务收入分别为50.11、60.79、73.71亿元同比增速分别为22%、21%、21%。我们采用DCF估值方法对思派健康进行估值，在WACC=12.91%、永续增长率g=3%的假设下，我们对思派健康估值为78.12亿元人民币，按港币兑人民币0.91汇率计算，折合85.85亿元港币，根据公司总股本7.63亿股计算，对应目标价11.25元港币，2023年8月11日思派健康收盘股价为每股6.46元港币，目标涨幅74%，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险

健康险业务发展不及预期、DTP药房扩张速度不及预期、处方药外流政策风险、SMO行业政策监管风险、公司成本费用控制风险、医药行业反腐风险

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